机构间REITs与持有型不动产资管计划

发布于 2026年8月 · 阅读约 20 分钟 · 分类：机构间市场

机构间REITs（又称私募REITs、类REITs）是中国不动产证券化市场发展时间最长、产品形态最丰富、存量规模最大的板块。与公募REITs不同，机构间REITs面向特定机构投资者，在交易结构、投资者范围、信息披露要求和流动性方面存在显著差异，是不动产资管行业的核心融资工具之一。

一、产品体系与分类

1.1 股权型类REITs

股权型类REITs是最接近公募REITs形态的私募产品，通过"资产支持专项计划+私募基金+项目公司"的三层结构实现对不动产的权益型投资。

典型交易结构：

  1. 投资者认购资产支持专项计划份额
  2. 专项计划作为LP认购私募基金份额
  3. 私募基金收购项目公司股权
  4. 项目公司持有底层不动产资产
  5. 物业运营方负责资产运营，租金收入按层级分配
"股+债"结构：为了优化税务成本，类REITs通常采用"股+债"结构——私募基金同时持有项目公司股权和股东借款。利息支出可在项目公司层面税前扣除，有效降低整体税负。股债比例通常为3:7或2:8，需符合资本弱化相关规定。

1.2 债权型CMBS/CMBN

CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和CMBN（商业房地产抵押贷款支持票据）是以商业物业抵押贷款为基础资产的证券化产品，属于债权型不动产证券化。

维度CMBSCMBN类REITs
交易场所交易所银行间市场交易所/机构间
权利性质债权债权股权+债权
是否出表否（融资属性）否可实现真实出表
收益来源贷款利息贷款利息租金分红+资产增值
投资者银行、保险、基金银行间机构保险、银行理财、高净值
融资成本较低（3-5%）较低（3-5%）较高（5-8%）

1.3 持有型不动产资管计划

持有型不动产资管计划是面向机构投资者的不动产投资产品，通常由保险资管、券商资管、基金子公司等机构发起设立。

主要特点：

二、核心交易结构详解

2.1 类REITs标准结构

国内类REITs经过多年发展，已形成较为成熟的标准交易结构：

参与方：

2.2 增信措施

机构间REITs产品通常设置多层增信措施，保护投资者利益：

增信类型具体措施作用
内部增信优先/次级分层次级为优先级提供信用支持
内部增信现金流超额覆盖运营净收入对优先级利息的覆盖倍数
外部增信差额支付承诺原始权益人承诺补足差额
外部增信流动性支持第三方提供流动性借款
外部增信回购/赎回承诺到期或触发事件时回购资产
权利完善抵押权质押物业抵押和租金收入质押
刚兑风险提示：随着资管新规的落地和打破刚兑的推进，类REITs产品的刚兑属性正在弱化。投资者需更加关注底层资产质量和真实运营能力，而不仅仅依赖增信方的信用背书。真正的权益型REITs，风险和收益都应来源于底层资产本身。

三、与公募REITs的衔接路径

3.1 "私募REITs+公募REITs"双REITs模式

公募REITs试点启动后，机构间REITs与公募REITs形成了良好的衔接机制。"先私募培育、再公募退出"成为行业通行的投资模式。

全周期路径：

  1. 资产收购：私募基金收购目标物业，完成资产交割
  2. 改造培育：对物业进行改造升级，提升运营水平和租金收入
  3. 类REITs退出：通过类REITs实现部分退出，回收资金
  4. 公募REITs申报：运营稳定后申报公募REITs
  5. 公募REITs上市：实现完全退出，获取资产增值收益
  6. 扩募持续注入：基金管理人持续收购新资产，扩募注入

3.2 公募REITs申报对私募产品的要求

将私募REITs转为公募REITs，需要满足以下条件：

四、投资分析要点

4.1 信用分析框架

投资机构间REITs产品，需从三个层面进行信用分析：

4.2 关键财务指标

指标计算方式安全线
LTV（贷款价值比）融资金额/物业估值债权类不超过60-70%
DSCR（偿债覆盖率）NOI/当期应偿还债务不低于1.2倍
ICR（利息保障倍数）NOI/当期利息不低于1.5倍
收益率投资者收益/投资金额优先级4-6%，次级8-12%

五、市场参与者生态

5.1 核心参与方

5.2 投资者结构

机构间REITs产品的投资者以机构为主：

六、发展趋势与展望

6.1 权益化转型

随着刚兑打破和公募REITs推出，机构间REITs正从"类债"向"真权益"转型：

6.2 与公募REITs的联动深化

6.3 专业化与精细化

市场对运营管理能力的要求持续提升：